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A sucessão de crises no varejo brasileiro trouxe de volta uma pergunta que costuma aparecer tarde demais: o que acontece com o dinheiro de quem investiu em uma empresa que não consegue mais pagar suas dívidas?

Casas Bahia, Marabraz, Grupo Toky, dono de Tok&Stok e Mobly, e GPA, controlador do Pão de Açúcar, atravessam processos de reestruturação financeira em formatos diferentes. Para quem olha apenas para as manchetes, os casos podem parecer semelhantes. Para o investidor, porém, há uma distinção fundamental.

Quem comprou ações virou sócio da empresa. Quem comprou uma debênture ou outro título de dívida virou credor.

"Primeiro, é importante separar o investidor de dívida do acionista, porque eles ocupam posições completamente diferentes numa reestruturação", afirma Victor Bueno, sócio e analista da Nord Investimentos.

A Forbes conversou com Bueno e Marcos Praça, diretor de análise da ZERO Markets Brasil, para responder às principais dúvidas de quem tem dinheiro exposto a empresas em dificuldade financeira.

O que acontece com o dinheiro do investidor

Minha ação desaparece quando a empresa entra em recuperação judicial? Não. A ação continua existindo enquanto a companhia existir e permanecer listada. O risco é que ela perca grande parte de seu valor. Em uma eventual falência, o acionista fica na posição residual e só recebe algo se houver patrimônio depois do pagamento dos credores.

Se eu tenho uma debênture, perco todo o dinheiro? Não necessariamente. O investidor é credor da companhia e seu crédito será tratado conforme sua classe, garantias e o plano de recuperação. O pagamento pode ser alterado, com alongamento de prazo, carência, deságio, mudança na remuneração ou conversão em ações.

Posso recuperar 100% do que investi? É possível, mas recuperar 100% do valor nominal não significa necessariamente eliminar o prejuízo. Se R$ 100 mil forem pagos ao longo de dez anos, por exemplo, o montante terá um valor econômico menor do que se fosse recebido hoje.

Quem perde primeiro: o acionista ou o credor? O acionista assume o risco residual e tende a estar mais exposto à perda. Entre os credores, porém, a posição varia conforme garantias e natureza do crédito. Uma dívida com garantia real não está na mesma situação de uma debênture quirografária ou subordinada.

Se a empresa se recuperar, minha ação pode voltar a subir? Sim, mas não há garantia de retorno ao preço anterior. A reestruturação pode reduzir a dívida e melhorar a companhia, mas também pode envolver aumento de capital ou conversão de dívida em ações, diluindo os antigos acionistas.

Era possível prever a crise? Não com certeza. Mas o balanço pode mostrar sinais de deterioração antes do pedido de recuperação: aumento da alavancagem, piora da cobertura de juros, consumo de caixa, pressão sobre o capital de giro e concentração de vencimentos.

O que acontece com ações e debêntures na recuperação judicial

É aqui que começa a história que interessa ao investidor. Uma recuperação judicial raramente surge de um dia para o outro. Antes de recorrer à Justiça, uma companhia costuma passar por uma deterioração financeira que aparece gradualmente nos balanços.

"No caso de empresas muito endividadas, a recuperação judicial costuma ser mais o resultado de uma deterioração que já vinha acontecendo do que a causa isolada da perda de valor", afirma Bueno.

O problema pode começar com uma queda nas vendas ou nas margens. Depois, o custo financeiro aumenta. A geração de caixa diminui. A empresa passa a depender mais de crédito. A dívida cresce. E, quando o acesso a novos recursos fica mais difícil, um problema de rentabilidade pode se transformar em uma crise de liquidez.

Esse processo ajuda a entender por que o anúncio de uma recuperação judicial costuma provocar uma queda forte das ações, mas não necessariamente representa o início da destruição de valor. O mercado frequentemente antecipa a crise.

Para quem investiu em debêntures, a análise não termina na remuneração contratada. Em uma situação normal, o investidor olha para taxa, prazo e risco de crédito. Em uma recuperação, a pergunta muda: qual é a chance de esse crédito ser pago e em quais condições?

É nesse momento que entram as garantias. "Não basta saber quanto a empresa deve. É preciso entender a quem ela deve, com que garantia, a que custo e quando precisa pagar", afirma Praça.

Uma debênture pode ser garantida por determinados ativos, quirografária ou subordinada. A posição ocupada pelo investidor na estrutura da dívida pode fazer uma diferença enorme no valor efetivamente recuperado.

Também é por isso que dois investidores da mesma companhia podem terminar a recuperação com resultados muito diferentes.

Outra possibilidade é a conversão da dívida em ações, o chamado debt-to-equity swap. Nesse caso, o credor abre mão de parte ou da totalidade do direito de receber dinheiro em troca de uma participação na empresa.

Para a companhia, a operação reduz o endividamento. Para o credor, representa uma mudança de risco: ele deixa de ser um credor que espera pagamentos e passa a ser acionista de uma empresa que ainda precisa provar que conseguirá se recuperar.

"O credor, que originalmente tinha uma expectativa de receber juros e principal em condições determinadas, passa a assumir o risco de ser acionista de uma empresa ainda fragilizada", diz Bueno.

Para quem já era acionista, a consequência pode ser a diluição. Quanto maior a participação entregue aos novos acionistas, menor tende a ser a fatia econômica dos antigos sócios.

Duas recuperações, riscos diferentes

Casas Bahia e Grupo Toky, dono de Tok&Stok e Mobly, estão em recuperação judicial. Para o investidor, porém, o fato de as duas empresas estarem sob o mesmo tipo de processo não significa que o risco seja igual. A situação financeira, o tamanho e a estrutura da dívida e a capacidade de recuperar a operação podem determinar quanto acionistas e credores conseguirão recuperar.

O caso da Casas Bahia chama atenção pela dimensão do endividamento e pelo histórico recente de reestruturação. Antes da recuperação judicial, a companhia já havia recorrido a uma recuperação extrajudicial para reorganizar suas dívidas.

Agora, a empresa enfrenta uma nova etapa de reestruturação, com uma dívida muito maior. Para o investidor, a questão deixa de ser apenas se a companhia continuará operando e passa a envolver também quanto os credores poderão recuperar e qual será a estrutura de capital depois do plano de recuperação.

Para quem possui ações, a recuperação pode significar uma perda expressiva de valor. A companhia pode continuar listada e os papéis podem continuar sendo negociados, mas isso não garante que os antigos acionistas mantenham a mesma participação econômica caso haja conversão de dívida em ações ou aumento de capital.

Para os investidores em dívida, o ponto central é outro: quais créditos serão pagos, em quanto tempo, com quais descontos e sob quais condições.

A recuperação judicial, portanto, não significa automaticamente que o investidor perderá todo o dinheiro. Mas a estrutura original do investimento pode ser profundamente alterada durante a negociação com os credores.

No Grupo Toky, dono de Tok&Stok e Mobly, a recuperação judicial também coloca em discussão o valor da participação dos atuais acionistas.

A empresa pode negociar descontos e prazos maiores com os credores, mas também pode precisar de dinheiro novo para continuar operando. Esse recurso pode vir de um aumento de capital. Outra possibilidade é a conversão de parte das dívidas em ações.

É nesse ponto que surge o risco de diluição. Imagine que os atuais acionistas detenham 100% da companhia. Se, durante a recuperação, credores receberem ações em troca de parte de seus créditos ou novos investidores colocarem dinheiro em um aumento de capital, os acionistas antigos continuarão donos da empresa, mas poderão passar a deter uma parcela muito menor dela.

Ou seja, a empresa pode sobreviver, mas o acionista atual pode não recuperar o mesmo valor econômico que tinha antes da crise.

O resultado operacional mostra por que essa discussão é relevante. No segundo trimestre, o grupo registrou prejuízo de R$ 232,7 milhões, enquanto a receita líquida caiu 37,3% na comparação anual.

Nesse cenário, o mercado precisa avaliar duas coisas diferentes: se a operação consegue voltar a gerar caixa e quanto da companhia ficará nas mãos dos atuais acionistas depois da reestruturação.

"A recuperação pode reduzir o endividamento da companhia, mas o antigo acionista pode sofrer uma diluição importante se os credores forem transformados em acionistas", explica Victor Bueno, sócio e analista da Nord Investimentos.

É por isso que, no caso da Toky, a pergunta não é apenas se a empresa vai sobreviver. É também: quem será dono dessa empresa depois da recuperação e quanto valerá a participação de quem já era acionista?

No fim, Casas Bahia e Toky mostram que estar em recuperação judicial é apenas o ponto de partida da análise. Para o investidor, é preciso acompanhar a qualidade dos ativos, o tamanho e a composição da dívida, a capacidade de geração de caixa e o que o plano de recuperação prevê para cada classe de credor e para os acionistas.

Quais sinais de crise aparecem antes no balanço

O caso da Casas Bahia é um exemplo desse processo. Antes do pedido de recuperação judicial, a companhia já enfrentava uma combinação de prejuízos, elevado custo financeiro e necessidade de reduzir estoques e despesas.

O ponto relevante para o investidor não é apenas que a empresa passou a perder dinheiro. É entender por que estava perdendo dinheiro e como estava financiando a operação.

Uma empresa pode ter prejuízo durante determinado período e se recuperar. O problema é quando a geração de caixa não acompanha a operação e a dívida começa a crescer justamente quando o custo do dinheiro está elevado.

"Uma empresa que não consegue gerar caixa de forma recorrente pode ter dificuldade para reduzir sua dívida e até precisar contrair novos financiamentos para sustentar a operação", explica Bueno.

É um ciclo difícil de interromper: mais dívida aumenta a despesa financeira; a despesa financeira reduz o resultado; o resultado menor dificulta a geração de caixa; e a falta de caixa aumenta a necessidade de financiamento.

Para quem ainda não está em uma situação de recuperação, o aprendizado está nos balanços. "Não existe um único indicador capaz de prever uma recuperação judicial", afirma Bueno.

O que importa é acompanhar a combinação de indicadores e, principalmente, a trajetória deles.

1. Dívida líquida/Ebitda

É uma das principais medidas de alavancagem.

Segundo Bueno, empresas acima de três vezes, especialmente próximas ou acima de quatro vezes, ficam mais vulneráveis em um ambiente de juros elevados e desaceleração do consumo.

2. Cobertura de juros

Mostra se o resultado gerado pela operação é suficiente para pagar os juros da dívida. Quanto maior o indicador, maior a folga financeira da empresa.

Uma cobertura de juros de 2 vezes, por exemplo, significa que a companhia gera o equivalente ao dobro do necessário para pagar seus juros. Se o indicador cai para 1 vez, praticamente todo o resultado considerado nessa métrica é necessário apenas para cobrir essa despesa. Abaixo de 1 vez, o resultado já não é suficiente para pagar os juros, um sinal importante de deterioração financeira.

3. Geração de caixa

Esse talvez seja o indicador mais importante para uma empresa endividada.

"Lucro contábil não paga dívida. É preciso observar quanto dinheiro efetivamente está sendo gerado pela operação", afirma Bueno.

4. Capital de giro

No varejo, estoques e prazos de pagamento e recebimento podem consumir muito dinheiro.

Uma empresa pode vender mais e, ainda assim, piorar sua situação financeira se precisar colocar cada vez mais capital dentro da operação.

5. Vencimentos

Uma dívida elevada pode ser administrável se os pagamentos estiverem distribuídos no tempo.

O problema surge quando grande parte dos compromissos vence em um horizonte curto e a empresa depende de refinanciamento.

6. Covenants

São cláusulas financeiras dos contratos de dívida. Se a companhia se aproxima dos limites estabelecidos, sua margem de negociação com os credores diminui.

7. Estrutura da dívida

O investidor precisa saber não apenas quanto a empresa deve, mas a quem, a que custo, com quais garantias e quando.

O mais importante, segundo os especialistas, é não transformar nenhum desses indicadores em uma regra automática.

Uma empresa pode ter dívida elevada e continuar saudável. Outra pode ter uma alavancagem aparentemente administrável e enfrentar uma crise de liquidez por causa de vencimentos concentrados. "O mais importante é acompanhar a tendência", afirma Praça.

Se, trimestre após trimestre, a dívida cresce, o caixa piora, a cobertura de juros cai e os vencimentos se aproximam, o risco muda de natureza.

"Recuperações judiciais raramente surgem do nada. Em muitos casos, o balanço vai mostrando, trimestre após trimestre, que a empresa está ficando mais alavancada, gerando menos caixa e com cada vez menos capacidade de honrar suas obrigações", afirma Bueno.

O alerta está na combinação

O principal aprendizado para quem investe em empresas de varejo é que o pedido de recuperação judicial pode aparecer em uma manhã, mas a deterioração que levou até ele, na maioria das vezes, aparece muito antes nos balanços.

Não existe um indicador isolado capaz de antecipar uma recuperação judicial. O que importa é observar a combinação e, principalmente, a trajetória dos números.

Se, trimestre após trimestre, a dívida cresce, o caixa piora, a cobertura de juros cai e os vencimentos se aproximam, o risco muda de natureza.

Uma empresa pode ter dívida elevada e continuar saudável. Outra pode ter uma alavancagem aparentemente administrável e enfrentar uma crise de liquidez por causa de vencimentos concentrados.

É justamente nesse intervalo, entre o primeiro sinal de deterioração e a crise de liquidez, que o investidor ainda tem mais capacidade de decidir o que fazer com seu dinheiro.